（原標(biāo)題：聚焦IPO | 上海合晶前次IPO遺留問題待解，與控股股東關(guān)聯(lián)交易仍需厘清）

紅周刊丨劉杰

上海合晶從關(guān)聯(lián)方合晶科技處以低于成本的價格獲得原料，雖然有利于其順利上市，但雙方交易的公允性是值得商榷的，一旦其成功上市，無法再低價獲得原材料，不排除后續(xù)業(yè)績“變臉”的可能。

(資料圖)

2020年上海合晶硅材料股份有限公司（以下簡稱“上海合晶”）就曾提交招股說明書，擬在科創(chuàng)板上市，然而，其因經(jīng)營上依賴控股股東、同業(yè)競爭等問題而備受詬病，不久后，公司撤回了IPO申請。

2022年12月，其再次披露招股書申請上市，此次IPO，上海合晶明顯更為謹(jǐn)慎，為解決此前上市遇到的問題，其在經(jīng)營層面做出了諸多調(diào)整。然而，《紅周刊》發(fā)現(xiàn)，其依賴控股股東的問題并未徹底解決，而且關(guān)聯(lián)交易在公允性方面也存在疑點。更麻煩的是，為了避免“同業(yè)競爭”，公司目前的產(chǎn)品類型過于單一，抗風(fēng)險能力減弱。

前次IPO遺留問題不少

調(diào)整銷售模式后仍存疑點

上海合晶是半導(dǎo)體硅外延片制造商，據(jù)招股書顯示，STIC直接持有其53.64%的股份，系其直接控股股東。STIC系一家投資控股平臺公司，由中國臺灣地區(qū)證券柜臺買賣中心上柜公司合晶科技股份有限公司（以下簡稱“合晶科技”）通過全資子公司W(wǎng)WIC間接持有其89.26%的權(quán)益，因此，合晶科技系上海合晶的間接控股股東。

合晶科技是位居全球前列的半導(dǎo)體硅片制造商，擁有較為優(yōu)質(zhì)、穩(wěn)定的上、下游采銷渠道，對上海合晶此前的經(jīng)營影響十分重大。資料顯示，上海合晶前次也曾申報IPO，在2017年至2019年期間，合晶科技不但為其第一大客戶，同時也是其第一大供應(yīng)商，上述期間，其對合晶科技的銷售收入占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為53.71%、55.10%、60.52%；對合晶科技的采購金額占總采購金額的比例分別為55.16%、58.76%、68.55%。

不僅如此，二者此前還存在同業(yè)競爭方面的問題。資料顯示，合晶科技此前的業(yè)務(wù)包括半導(dǎo)體硅拋光片（含SOI硅片）的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售、半導(dǎo)體硅外延片的銷售，而前述業(yè)務(wù)此前也均在上海合晶的業(yè)務(wù)范圍之內(nèi)。

雖然上海合晶背靠合晶科技這棵“大樹”快速成長，但“成也蕭何，敗也蕭何”，其獨立性、關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競爭等問題也成為其前次上市的“攔路虎”。本次上市，上海合晶明顯變得更為謹(jǐn)慎，在經(jīng)營業(yè)務(wù)及模式上做了一系列調(diào)整，那么，其此前相關(guān)問題是否得到了妥善解決呢？

在產(chǎn)品端，為解決二者業(yè)務(wù)重合問題，合晶科技停止銷售外延片，并停止提供拋光片加工服務(wù)；同時，自2020年5月起，上海合晶選擇停止拋光片銷售業(yè)務(wù)，此后，又終止了所有拋光片加工服務(wù)。體現(xiàn)在財務(wù)數(shù)據(jù)上，截至2022年6月末，上海合晶拋光片業(yè)務(wù)收入歸零，其外延片銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入比重由2019年的82.52%提升至95.12%，這也意味著其將業(yè)務(wù)集中于外延片上。

問題在于，相較于同行業(yè)來看，上海合晶的產(chǎn)品線過于單一，其在招股書中列示的同行業(yè)公司滬硅產(chǎn)業(yè)、環(huán)球晶圓、日本勝高、德國世創(chuàng)均包含外延片及拋光片產(chǎn)品的銷售，這在一定程度上也反映出，上海合晶自身抗風(fēng)險能力相對較弱。

在銷售端，上海合晶與合晶科技仍存在大量的關(guān)聯(lián)銷售。據(jù)招股書顯示，2019年至2022年上半年（以下簡稱“報告期”），上海合晶對合晶科技的銷售金額分別為6.22億元、2.17億元、2.16億元、3563.59萬元，占營業(yè)收入比例分別為55.84%、23.07%、16.29%、4.77%，從趨勢來看，二者關(guān)聯(lián)交易的金額及占營收比重已經(jīng)大幅降低。

事實上，上海合晶為降低對合晶科技的關(guān)聯(lián)銷售，可謂是煞費苦心，在銷售模式上做出了重大改變：其原本是以合晶科技為經(jīng)銷商，通過其向海外客戶銷售外延片、拋光片、半成品硅片等，為規(guī)避關(guān)聯(lián)交易、提高自身獨立性，2020年4月，其停止向合晶科技銷售外延片，調(diào)整為直接向終端客戶或第三方經(jīng)銷商銷售。2022年6月末，其直銷模式收入占比由2019年的28.55%提升至72.16%。

然而，可疑之處在于，上海合晶在銷售模式上做出了巨大調(diào)整，按照常理來說，其銷售團隊也應(yīng)有所變化才對，但據(jù)資料顯示，2019年末，其銷售人員數(shù)量為20人，而最新披露的招股書顯示，截至2022年末，其銷售人員數(shù)量不曾有變化，仍為20人，未有增減。這不禁令人懷疑，其在銷售上是否存在與合晶科技銷售人員混同的情況？或者在銷售方面依靠合晶科技做背書擔(dān)保？對此，還需要公司給出相關(guān)解釋。

還需注意的是，上海合晶的銷售費用率是低于同行業(yè)的。報告期內(nèi)，其銷售費用率分別為0.94%、0.65%、0.58%、0.48%，其將滬硅產(chǎn)業(yè)、立昂微、有研硅、環(huán)球晶圓、日本勝高、德國世創(chuàng)作為同行業(yè)可比公司，前述公司銷售費用率平均值分別為2.34%、2.05%、1.90%、1.56%。在經(jīng)銷模式發(fā)生重大變化的情況下，其銷售費用率不但遠(yuǎn)低于同行業(yè)水平，還呈現(xiàn)出持續(xù)下行的趨勢，這其中的合理性也是存疑的。

低于成本價從關(guān)聯(lián)方采購

公司獨立性仍值得關(guān)注

對于其銷售費用率低于同行業(yè)公司，上海合晶解釋稱，主要原因之一系公司客戶集中度較高，前五大客戶收入占比在70%以上。

據(jù)招股書顯示，報告期內(nèi)，上海合晶向前五大客戶的銷售收入占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為95.09%、76.12%、73.45%和71.10%，客戶集中度相對較高。而在可比公司中，2021年，滬硅產(chǎn)業(yè)、立昂微、有研硅前五大客戶銷售收入占營業(yè)收入的比重分別為31.73%、34.02%、65.80%，不難看出，上海合晶客戶集中度明顯高于同行。

據(jù)上文，上海合晶近年來銷售模式發(fā)生較大轉(zhuǎn)變，而根據(jù)其前五大客戶名單來看，其調(diào)整銷售模式后新增的大客戶基本都是合晶科技此前的客戶，也就是說，其現(xiàn)有直銷渠道的客戶資源幾乎是平移了合晶科技銷售渠道的資源。那么，問題在于，其未來如何通過自身能力去獲取新客源呢？換言之，通過資源左手倒右手而實現(xiàn)的“獨立性”，是否為真正的獨立是值得思考的。

事實上，在采購端，上海合晶依舊未擺脫對合晶科技的依賴。報告期內(nèi)，其向合晶科技及其他關(guān)聯(lián)方采購金額分別為6.51億元、2.65億元、1.85億元、6144.87萬元，占營業(yè)成本比例分別為68.51%、36.17%、21.63%、14.53%。截至2022年6月末，其第一大供應(yīng)商仍為合晶科技，對其采購金額占采購總額的比重為30.35%。

值得一提的是，因全球半導(dǎo)體多晶硅的市場份額集中，合晶科技與上游供應(yīng)商WACKER-CHEMIE AG.簽訂了半導(dǎo)體多晶硅的長期采購協(xié)議，由其進行集中采購，上海合晶再向其采購前述原料。然而，從雙方采購價格來看，2018年度、2019年度、2020年1～6月，上海合晶向合晶科技采購的半導(dǎo)體多晶硅的價格均低于合晶科技向上游供應(yīng)商的采購價格，而且價格差距較大（見附表）。

對此，上海合晶在問詢函回復(fù)中表示：“主要系受到長期供貨合約的影響，合晶科技向上游供應(yīng)商采購半導(dǎo)體多晶硅的價格偏高，而發(fā)行人向合晶科技采購半導(dǎo)體多晶硅的價格為參考市場價格制定，價格低于合晶科技向上游供應(yīng)商的采購價格?！眴栴}在于，如果短期內(nèi)出現(xiàn)這種情況尚可理解，連續(xù)三年均存在如此大的價格倒掛現(xiàn)象，合晶科技長期做賠本的買賣，這就很不合理了。

合晶科技高價采購原料，以低于采購成本的價格出售給上海合晶，自行承擔(dān)部分成本。上海合晶從關(guān)聯(lián)交易中獲益，助力業(yè)績表現(xiàn)，這雖然有利于其順利上市，但如此交易，價格的公允性是值得商榷的。一旦上海合晶成功上市，此后其還能長期獲得合晶科技不惜成本的優(yōu)待嗎？一旦其無法再低價獲得原材料，不排除后續(xù)業(yè)績“變臉”的可能。因此，其“獨立性”仍然是值得關(guān)注的問題。

應(yīng)收、利潤大幅波動

產(chǎn)品競爭力有待加強

據(jù)上文，近年來，上海合晶在經(jīng)營層面進行了巨大的調(diào)整，這也導(dǎo)致其業(yè)績出現(xiàn)巨烈波動。報告期內(nèi)，其實現(xiàn)營業(yè)收入金額分別為11.14億元、9.41億元、13.29億元、7.47億元，前三期營收同比增速分別為-10.22%、-15.46%、41.12%；實現(xiàn)凈利潤金額分別為1.35億元、5677萬元、2.12億元、1.72億元，前三期凈利潤同比增速分別為-27.29%、-58.00%、273.17%。不難看出，其業(yè)績波動很大，尤其是2020年，營收、凈利潤下滑幅度均較大。

值得一提的是，業(yè)績表現(xiàn)并不穩(wěn)定的上海合晶，部分年份還深受非經(jīng)常性損益影響。比如：2019年、2020年，其分別收到了航空港經(jīng)濟綜合實驗區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展扶持資金各7000萬元，該資金是給予其子公司項目開工、項目建成投產(chǎn)等專項資金支持，不具備可持續(xù)性。上述兩年中，其扣除非經(jīng)常性損益后，歸母凈利潤均出現(xiàn)了虧損，虧損金額分別為2508.68萬元和337.67萬元。

在產(chǎn)品方面，如上文所述，上海合晶九成以上營收來自外延片，按尺寸劃分的話，其主要銷售8英寸外延片，報告期內(nèi)，其8英寸外延片銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入比重分別為78.40%、78.29%、74.20%、69.44%。

硅片尺寸的提升提高了硅片的利用率，因此硅片目前正向大尺寸的方向發(fā)展。據(jù)SEMI數(shù)據(jù)顯示，2019年、2020年，12英寸硅片市場占有率分別為67.7%、68.4%，而8英寸硅片市場占有率分別為25.9%、25.4%（詳見附圖）。12英寸硅片產(chǎn)品的市場占用率要遠(yuǎn)高于8英寸硅片產(chǎn)品，且兩者之間的差距仍在不斷拉大。

然而，上海合晶于2021年才開始實現(xiàn)對12英寸硅片產(chǎn)品的銷售，據(jù)招股書顯示，2021年、2022年上半年，其12英寸外延片銷售收入分別為1092.74萬元、2688.65萬元，占外延片收入總額的比重分別為0.99%、3.79%，不難看出，其12英寸硅片產(chǎn)品正處于起步階段，對銷售貢獻(xiàn)還很低。也就是說，對于目前已經(jīng)是市場主流的12英寸硅片產(chǎn)品，其還需要在研發(fā)和市場開拓方面付出更多的努力。

上海合晶所處的半導(dǎo)體硅片行業(yè)屬于技術(shù)密集型行業(yè)，專利技術(shù)是企業(yè)核心競爭力所在，據(jù)招股書顯示，截至2022年6月30日，其擁有已授權(quán)專利117項，然而，其中發(fā)明專利僅有22項，占授權(quán)專利的比例僅為18.8%。

據(jù)公開資料顯示，截至2022年6月末，滬硅產(chǎn)業(yè)、有研硅擁有的專利數(shù)量分別為616項、137項，其中，發(fā)明專利分別為537項、63項，發(fā)明專利占比分別為87.18%、45.99%。此外，據(jù)立昂微披露的2021年年報顯示，其擁有64項授權(quán)專利，其中發(fā)明專利33項，發(fā)明專利占比為51.56%。

不難看出，上海合晶“含金量”較高的發(fā)明專利占比遠(yuǎn)低于同行業(yè)可比公司，不禁讓人對其核心競爭力心懷疑慮。

關(guān)鍵子公司發(fā)生火災(zāi)惹人憂

財務(wù)數(shù)據(jù)“打架”原因待解

上海合晶為了能夠提高獨立性，減少向合晶科技采購拋光片，設(shè)立了鄭州合晶硅材料有限公司（以下簡稱“鄭州合晶”）以生產(chǎn)8英寸半導(dǎo)體硅拋光片。上述拋光片是上海合晶供應(yīng)鏈穩(wěn)定性的重要保證，但值得注意的是，該公司卻曾發(fā)生事故。

據(jù)資料顯示，2022年10月16日，鄭州合晶頂層長晶廢氣處理設(shè)施發(fā)生火災(zāi)，火災(zāi)燒毀1層靜電除油裝置部分配件和頂層長晶廢氣處理設(shè)施，好在無人員傷亡?；馂?zāi)背后的原因在于，鄭州合晶未有效履行消防安全管理職責(zé)，違反了《河南省消防條例》相關(guān)規(guī)定，據(jù)此，其被鄭州航空港經(jīng)濟綜合實驗區(qū)消防救援支隊罰款2萬元。

作為上海合晶的重要原料供應(yīng)工廠，理應(yīng)做好全方位的防護，一旦出現(xiàn)原材料斷供的情況，其日常經(jīng)營恐會受到嚴(yán)重的不利影響，上述火災(zāi)事故難免讓人對其生產(chǎn)安全及供應(yīng)鏈穩(wěn)定性產(chǎn)生擔(dān)憂。

除此之外，上海合晶的拋光片智能生產(chǎn)線建設(shè)項目的系統(tǒng)集成是由圣暉系統(tǒng)集成集團股份有限公司（以下簡稱“圣暉集成”）提供，據(jù)上海合晶前次上市招股書披露，2019年，圣暉集成在其應(yīng)付賬款前五大客戶之列，對其應(yīng)付賬款金額為2306.45萬元。

有意思的是，根據(jù)圣暉集成招股書披露，其2019年應(yīng)收賬款前五名客戶中，對第五名客戶的應(yīng)收賬款金額為1510.33萬元，遠(yuǎn)低于上海合晶的應(yīng)付賬款金額，也就是說上海合晶理應(yīng)出現(xiàn)在圣暉集成應(yīng)收賬款前五名客戶名單中，但事實上，上海合晶并未出現(xiàn)在其中。

而在最新披露的招股書中，上海合晶未對應(yīng)付賬款前五名客戶進行披露。那么，上海合晶相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)是否準(zhǔn)確，以及對于上述差情況出現(xiàn)的原因還需要公司作出解釋。

（本文已刊發(fā)于4月1日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）

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