（原標(biāo)題：萬華化學(xué)增收不增利，行業(yè)特征明顯，“短債長(zhǎng)投”的短期債務(wù)壓力需長(zhǎng)期關(guān)注）

【資料圖】

紅周刊 本刊特約 | 張保良

萬華化學(xué)的主要負(fù)債是短期借款、應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款和長(zhǎng)期借款。應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款是無息借款，相當(dāng)于無償?shù)卣加邢掠呜浛睢?/p>

萬華化學(xué)年報(bào)披露，2022年公司實(shí)現(xiàn)銷售收入1655.65億元，同比增加13.76%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)162.34億元，同比減少34.14%；每股收益5.17元。2022年末，公司資產(chǎn)總額2008.43億元，同比增長(zhǎng)5.53%；歸屬母公司所有者權(quán)益768.45億元，同比增長(zhǎng)12.18%；公司加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率22.75%，同比下降19.78%；每股凈資產(chǎn)24.47元，同比增長(zhǎng)12.14%；資產(chǎn)負(fù)債率59.50%，同比下降2.83%。通過財(cái)報(bào)可以發(fā)現(xiàn)，公司利潤(rùn)下降，主要是全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速下滑，需求下降，而上游能源價(jià)格卻出現(xiàn)持續(xù)上漲，是整個(gè)行業(yè)特征。不過萬華化學(xué)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額大幅高于凈利潤(rùn)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流充沛，且2022年4個(gè)季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額流入。另外，萬華化學(xué)高固定資產(chǎn)投入，“短債長(zhǎng)投”現(xiàn)象這些年一直存在，短期債務(wù)壓力值得關(guān)注。

全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速下滑

行業(yè)成本抬升至利潤(rùn)率下降

萬華化學(xué)利潤(rùn)率下降的原因，公司在2022年報(bào)中提到：2022年，在地緣沖突升級(jí)、通脹上行等不利因素的沖擊下，全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速下滑?；ば袠I(yè)面臨能源價(jià)格上漲、行業(yè)成本顯著抬升、產(chǎn)品價(jià)格劇烈波動(dòng)、行業(yè)景氣度下降的不利形勢(shì)，這是個(gè)行業(yè)特征。成本漲幅大幅高于價(jià)格漲幅。

受大環(huán)境的影響，萬華化學(xué)的主要產(chǎn)品聚氨酯板塊利潤(rùn)率下降。石化業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率也處于2016年以來的最低點(diǎn)。根據(jù)國(guó)海證券的測(cè)算，2022年以來萬華化學(xué)石化板塊價(jià)差指數(shù)處于歷史最低位。參考乙烯、丙烯、LLDPE、苯乙烯等產(chǎn)品價(jià)格均處于近5年的均價(jià)，系成本端的價(jià)格上升導(dǎo)致利潤(rùn)率下降（見圖1、圖2）。但萬華化學(xué)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，聚氨酯系列和石化系列占比明顯下降，而毛利率相對(duì)較高的精細(xì)化學(xué)品和新材料系列占比持續(xù)提升，且2022年精細(xì)化學(xué)品和新材料的毛利率高于聚氨酯行業(yè)。2022年萬華聚氨酯系列產(chǎn)品的銷量同比增長(zhǎng)7.44%，石化系列產(chǎn)品的銷量同比增長(zhǎng)16.40%，精細(xì)化學(xué)品及新材料系列的銷量同比增長(zhǎng)24.52%。同時(shí)，萬華化學(xué)整體利潤(rùn)率的下降除了外部環(huán)境，還有就是自身的產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化相關(guān)，低利潤(rùn)率的石化業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比不斷擴(kuò)大。

聚氨酯、石化業(yè)務(wù)聚氨酯板塊利潤(rùn)率下滑

聚氨酯板塊利潤(rùn)率下滑主要是成本端價(jià)格上漲，而價(jià)格端下降。聚氨酯板塊的產(chǎn)品主要包括MDI、TDI、硬泡聚醚和軟泡聚醚等，2022年MDI、TDI業(yè)務(wù)攜手行業(yè)龍頭企業(yè)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作，核心客戶數(shù)量穩(wěn)定上升，在海外已躋身全球主流供應(yīng)商行列。聚醚業(yè)務(wù)年銷量首次突破百萬噸，改性產(chǎn)品緊扣客戶需求，實(shí)現(xiàn)多個(gè)細(xì)分行業(yè)的市場(chǎng)份額第一。關(guān)于利潤(rùn)率的下降可以從產(chǎn)品的價(jià)格和原料端分析。

①產(chǎn)品端看MDI價(jià)格震蕩下行，萬華化學(xué)另一聚氨酯產(chǎn)品TDI價(jià)格披露較少，2019年以來價(jià)格震蕩略有上升。另外，硬泡聚醚和軟泡聚醚的價(jià)格也處于近三年平均價(jià)格以下。

②原材料價(jià)格處于高位

聚氨酯的主要原料是純苯和煤，根據(jù)萬華化學(xué)2022年主要經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)披露

1、純苯2022年上半年受原油價(jià)格上漲、海外需求旺盛等因素影響，純苯價(jià)格持續(xù)上漲；下半年純苯價(jià)格波動(dòng)回落。2022年純苯均價(jià)8,125 元/噸，同比上漲14%。

2、煤炭2022年受市場(chǎng)供求關(guān)系影響，煤炭?jī)r(jià)格高位運(yùn)行，2022年動(dòng)力煤5000 大卡市場(chǎng)均價(jià)約 1,136元/噸，同比上漲21%。其中主力產(chǎn)品聚氨酯板塊的毛利率持續(xù)下滑值得關(guān)注。

綜上，萬華化學(xué)的聚氨酯板塊，雖然原材料、產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格高位波動(dòng)，但是公司尤其是聚氨酯業(yè)務(wù)仍然維持了較高毛利率，這體現(xiàn)了公司具有一定的成本轉(zhuǎn)嫁能力。

石化板塊規(guī)模擴(kuò)大、利潤(rùn)率下滑

萬華的石化業(yè)務(wù)營(yíng)收不斷擴(kuò)大，但利潤(rùn)率下滑。明顯看到石化業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率處于2016年以來的最低點(diǎn)。根據(jù)國(guó)海證券的測(cè)算，2022年以來萬華化學(xué)石化板塊價(jià)差指數(shù)處于歷史最低位。參考乙烯、丙烯、LLDPE、苯乙烯等產(chǎn)品價(jià)格均處于近5年的均價(jià)，系成本端的價(jià)格上升導(dǎo)致利潤(rùn)率下降。

公司當(dāng)前已打通 C2、C3/、C4 三大石化產(chǎn)業(yè)鏈條，石化業(yè)務(wù)已成為公司的發(fā)展支柱。致力于成為具有獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，最具影響力的高端烯烴及衍生物供應(yīng)商。萬華依托世界級(jí)規(guī)模PO/AE一體化裝置和大乙烯裝置，不斷拓寬C2、C3、C4產(chǎn)業(yè)鏈條；以100萬噸/年乙烯及75萬噸/年丙烷脫氫裝置為源頭，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)動(dòng)和價(jià)值鏈協(xié)同；正在建設(shè)120萬噸/年二期乙烯項(xiàng)目，并向下游高端聚烯烴延伸。

石化板塊的戰(zhàn)略意義：

①與聚氨酯板塊之間存在大量協(xié)同，降低成本：實(shí)現(xiàn)原料自給、共用熱電等公用工程、消化副產(chǎn)品等三個(gè)方面。

②產(chǎn)品可向下游延伸，用于精細(xì)系列產(chǎn)品生產(chǎn)，形成三大業(yè)務(wù)板塊，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)互補(bǔ)，降低單一產(chǎn)品的周期性波動(dòng)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。

石化板塊不是MDI這種存在壁壘和成本優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品，在以烯烴為代表的大產(chǎn)品品類中，是以成本優(yōu)勢(shì)取勝的。石化業(yè)務(wù)板塊堅(jiān)持“ 輕資產(chǎn)、高周轉(zhuǎn)” 策略，以加強(qiáng)成本管控、銷售服務(wù)等運(yùn)營(yíng)能力為主，產(chǎn)品發(fā)展方向是高端的烯烴。

新材料和精細(xì)化工是亮點(diǎn)

2022年上游成本上漲較多，但是精細(xì)系列的毛利率仍然從2021年的21.3%提升至27.6%，顯示出技術(shù)優(yōu)勢(shì)帶來的議價(jià)能力。從生意模式上看，與需求量、產(chǎn)銷量大的聚氨酯系列和石化系列不同，精細(xì)系列以各種高端的新材料為主，技術(shù)含量高、產(chǎn)量小、品種多。相信未來新材料和精細(xì)化工是萬華化學(xué)的一個(gè)重要領(lǐng)域，完全符合公司的發(fā)展戰(zhàn)略，萬華的定位是致力于高技術(shù)、高附加值的化工新材料領(lǐng)域。

高端化工新材料及解決方案方面，尼龍12、硅共聚PC等自主研發(fā)裝置一次性開車成功，完成10余項(xiàng)技術(shù)的中試驗(yàn)證，陸續(xù)進(jìn)入產(chǎn)業(yè)化階段；檸檬醛、POE等關(guān)鍵技術(shù)產(chǎn)業(yè)化順利推進(jìn)。ADI型TPU材料等創(chuàng)新型產(chǎn)品成功投入市場(chǎng)，ADI業(yè)務(wù)技術(shù)領(lǐng)先，擴(kuò)大市場(chǎng)份額，持續(xù)擴(kuò)大全球戰(zhàn)略客戶份額，TPU總銷量持續(xù)增長(zhǎng)，TPU車衣膜產(chǎn)品關(guān)鍵技術(shù)和連續(xù)化量產(chǎn)突破。世界首套連續(xù)化無醛膠合板產(chǎn)線投產(chǎn)且基本穩(wěn)定，推動(dòng)無醛板材制造升級(jí)。新推出了高端醫(yī)療級(jí)PC和PMMS新產(chǎn)品，協(xié)同醫(yī)療用TPU材料，市場(chǎng)占有率逐步提升。

新興技術(shù)研究領(lǐng)域，加大了新能源相關(guān)領(lǐng)域的資源投入，搭建了電池回收及鹽湖提鋰等新的技術(shù)平臺(tái)，電池材料及電池化學(xué)品全產(chǎn)業(yè)鏈同步推進(jìn)，提升生態(tài)圈的閉環(huán)能力。在分離純化膜領(lǐng)域，完成了產(chǎn)品的迭代升級(jí)，實(shí)現(xiàn)了關(guān)鍵客戶的供應(yīng)。

在低碳技術(shù)開發(fā)方面，推動(dòng)可降解地膜與蘋果反光膜等可降解材料的示范工程的實(shí)施；聚氨酯硬泡回收中試技術(shù)開發(fā)成功，正在與冰箱龍頭企業(yè)合作推進(jìn)；乙炔副產(chǎn)制合成氣技術(shù)開車成功。

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額大幅高于凈利潤(rùn)

2022年保持四個(gè)季度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流流入

財(cái)報(bào)顯示，萬華化學(xué)2022年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額大幅高于凈利潤(rùn)。主要是經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收項(xiàng)目的減少、經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付項(xiàng)目的增加同比2021年變化較大，體現(xiàn)為減少了經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收項(xiàng)目（應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款和預(yù)付款項(xiàng)等），擴(kuò)大了經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付項(xiàng)目（應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收賬款、其他應(yīng)收款、應(yīng)付工資福利等）。

萬華銷售采用預(yù)付款銷售、信用證銷售以及賒銷等多種銷售方式，公司2022年是否在銷售中存在較大的政策變化？參考應(yīng)收賬款、預(yù)付款項(xiàng)、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款和合同負(fù)債，均無異常的情況，說明公司在銷售上沒有重大變化。

分別看公司2022年四個(gè)季度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~都是正數(shù)，意味著公司全年都有正向的現(xiàn)金流入，說明在成本大幅上行、行業(yè)景氣度下降等大環(huán)境不利形勢(shì)下，對(duì)比其他化工企業(yè)，公司依然保持四個(gè)季度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流流入（圖3），成長(zhǎng)性不改。

“短債長(zhǎng)投”降低融資成本

債務(wù)償還能力需要持續(xù)關(guān)注

通過萬華化學(xué)現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物+應(yīng)收票據(jù)（主要是銀行承兌匯票）和有息負(fù)債對(duì)比，按照常規(guī)財(cái)務(wù)分析，公司明顯的償債能力不足，現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物+應(yīng)收票據(jù)（主要是銀行承兌匯票）和短期負(fù)債相比，也是顯示短期償債能力不足（見圖4）。

“短債長(zhǎng)投”的問題，是一個(gè)實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)嗎？

來自上證E互動(dòng)消息，在2022年4月8日有投資人問萬華化學(xué)償債能力欠佳，是什么原因？對(duì)公司以后發(fā)展有什么影響呢？公司的回答是：2021年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流279億元，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流充足，同時(shí)公司尚未使用的銀行授信以及超短期融資券、短期融資券等債務(wù)融資工具額度，能夠覆蓋流動(dòng)性的需求，不會(huì)對(duì)正常生經(jīng)營(yíng)造成影響。

萬華化學(xué)“短債長(zhǎng)投”現(xiàn)象歷史上普遍存在，不只是2022年存在。筆者試著從公司回復(fù)的角度分析：①超短期融資券、短期融資券等債務(wù)融資工具使得公司融資成本更低。2022年末有息負(fù)債余額743億，其中短期借款440億，均為無抵押信用借款。長(zhǎng)期借款160億，與2021年相比變化不大。用“利息費(fèi)用”除以“期初、期末有息借款的平均數(shù)+當(dāng)期超短期及短期融資券金額”，估算公司平均借款利率，2019年～2022年，分別為5.38%、3.82%、3.48%、3.26%。公司的資金成本很低，而且還在逐年下降，由于短期借款的利息更低，且銀行授信充足，所以公司滾動(dòng)使用短期借款，可以大幅降低利息費(fèi)用。②公司“造血”能力，即經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流比較強(qiáng)，2022年疫情環(huán)境下依然能保持四個(gè)季度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流流入，強(qiáng)大的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流也是公司采用短期債務(wù)的保障。

綜上，萬華化學(xué)的短期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不存在，但萬華化學(xué)是一個(gè)資產(chǎn)相對(duì)比較重的行業(yè)，多數(shù)項(xiàng)目都是固定資產(chǎn)建設(shè)，而且建設(shè)周期一般3年左右，因此高固定資產(chǎn)投入下公司的償債能力，還需要持續(xù)關(guān)注。

通過萬華化學(xué)的負(fù)債結(jié)構(gòu)圖（見圖5）看到，萬華化學(xué)的主要負(fù)債是短期借款、應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款和長(zhǎng)期借款。應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款是無息借款，相當(dāng)于無償?shù)卣加邢掠呜浛?，是萬華化學(xué)對(duì)下游的議價(jià)能力和產(chǎn)業(yè)鏈強(qiáng)勢(shì)地位的體現(xiàn)。

通過萬華化學(xué)的負(fù)債結(jié)構(gòu)圖看到，萬華化學(xué)的主要負(fù)債是短期借款、應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款和長(zhǎng)期借款。應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款是無息借款，相當(dāng)于無償?shù)恼加邢掠呜浛?，是萬華化學(xué)對(duì)下游的議價(jià)能力和產(chǎn)業(yè)鏈強(qiáng)勢(shì)地位的體現(xiàn)。

從萬華化學(xué)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈下游的應(yīng)收-預(yù)收和對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上游的應(yīng)付-預(yù)付情況，可以看到，對(duì)下游客戶，萬華化學(xué)的預(yù)收賬款低于應(yīng)收賬款，說明萬華化學(xué)對(duì)下游客戶優(yōu)勢(shì)不明顯。對(duì)上游供貨商，萬華化學(xué)的應(yīng)付賬款高于預(yù)付賬款，說明萬華化學(xué)對(duì)上游的供貨商具備優(yōu)勢(shì)地位。

公司在投資投入和分紅之間的思考

十幾年來萬華化學(xué)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額穩(wěn)定（見圖6），具備很強(qiáng)的造血能力，同時(shí)，萬華化學(xué)的投資活動(dòng)具有自己獨(dú)特的周期，在投入期，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流不能滿足投資活動(dòng)和回報(bào)股東或償還債務(wù)。在投資活動(dòng)較少的時(shí)期，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流能覆蓋投資活動(dòng)和回報(bào)股東或償還債務(wù)。

那么，萬華化學(xué)在投資投入和分紅之間怎么平衡呢？

在巴菲特對(duì)商業(yè)模式和企業(yè)文化的見解（巴菲特致股東信2007）中提道：我們要尋找的生意，是在穩(wěn)定行業(yè)中具有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司。如果它的成長(zhǎng)迅速，更好。但是即使沒有成長(zhǎng)，那樣的生意也是值得的。我們只需簡(jiǎn)單地把這些生意中獲得的可觀收益，去購(gòu)買別處類似的企業(yè)。這里沒有什么規(guī)定說，錢是哪兒掙來的，你就必須花在哪兒。事實(shí)上，這樣的做法通常是一個(gè)錯(cuò)誤：真正偉大的生意，不但能從有形資產(chǎn)中獲得巨大回報(bào)，而且在任何持續(xù)期內(nèi)，不用拿出收益中的很大一部分再投資，以維持其高回報(bào)率。

這段話的意思是①好的生意模式存在長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，不需要巨大的投入或很少的投入就能維持其高回報(bào)，實(shí)際就是內(nèi)生性增長(zhǎng)。②成長(zhǎng)并不是第一位的，關(guān)鍵是長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，對(duì)于有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)沒有什么成長(zhǎng)的公司，公司最佳策略就是分紅。投資拿到收益，去投資其他企業(yè)（成長(zhǎng)且符合投入回報(bào)的企業(yè)，每創(chuàng)造1美元需要投入4.87美元是美國(guó)企業(yè)的平均水平，可以理解為合格線）。這是一個(gè)巴菲特資金配置（就是投資）的原則，我們也可以用這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)判斷公司的收益作為留存用于資本擴(kuò)張（就是公司是否滿足創(chuàng)造1美元需要投入4.87美元的標(biāo)準(zhǔn)，公司新投入的項(xiàng)目等資本擴(kuò)張是否滿足創(chuàng)造1美元需要投入4.87美元的及格線）還是分紅更合理。

從巴菲特的角度看，筆者對(duì)萬華化學(xué)留存收益和資本支出的一些思考：

萬華化學(xué)自上市以來累計(jì)分紅22次，分紅361.9億元。累計(jì)募資3次，募資153億元。分紅募資比2.37，非常優(yōu)秀。2001年～2021年，公司累計(jì)資本支出1249億（其中擴(kuò)張性資本開支833億，維持性資本開支416億），稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增加293億，平均增加1元稅前收益，需要投入4.26元資本支出。相比美國(guó)企業(yè)界的5倍標(biāo)準(zhǔn)，資本支出效率達(dá)到平均水平。歷年平均ROE為27.69%，遠(yuǎn)超過15%的標(biāo)準(zhǔn)。2001年～2021年，公司資本收支狀況，收：累計(jì)募資153億，累計(jì)凈利潤(rùn)943億，加折舊攤銷非現(xiàn)金支出343億。支：資本支出1249億，分紅支出362億，投資子公司11億，營(yíng)運(yùn)資本占用116億，資本缺口300億。內(nèi)生性增長(zhǎng)無法滿足資本需求，分紅不是明智之舉，需要舉債維持增長(zhǎng)。2022年末，有息負(fù)債743億。

2001年，公司IPO的發(fā)行價(jià)11.28元，經(jīng)擴(kuò)股2021年末收盤價(jià)折合2184元。其間每股累計(jì)分紅267元，每股累計(jì)留存利潤(rùn)443元，每股累計(jì)資本支出935元。每一元留存利潤(rùn)創(chuàng)造了4.9元市值[（2184-11.28）/443]，大幅超過巴菲特的標(biāo)準(zhǔn)檢驗(yàn)。

綜上，萬華化學(xué)自2001年上市，20年來，收入增長(zhǎng)年化32%。累計(jì)名義回報(bào)率216倍，年化29%。考慮到20年來的通貨膨脹(3%)貨幣購(gòu)買力貶值為54%計(jì)算，累計(jì)回報(bào)率約117倍，年化25%。

萬華化學(xué)憑借技術(shù)優(yōu)勢(shì)、一體化成本優(yōu)勢(shì)和高昂的資本進(jìn)入壁壘，投入資本回報(bào)率一直保持高水平。在行業(yè)內(nèi)不斷擴(kuò)張，持續(xù)投入資本擴(kuò)張產(chǎn)能，從MDI地區(qū)小廠跨越到全球產(chǎn)能第一，從單純的聚氨酯行業(yè)拓展到新材料和精細(xì)化工。根據(jù)巴菲特的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)，資本支出再回報(bào)一般，萬華化學(xué)屬于一個(gè)良好但不出色的生意，管理層應(yīng)該減少分紅降低負(fù)債，減少資本壓力，特別是結(jié)合前文分析的“短借長(zhǎng)投”和債務(wù)壓力。

（本文已刊發(fā)于4月22日《紅周刊》，文中圖表均系作者整理自萬華化學(xué)財(cái)報(bào)，本文只代表作者立場(chǎng)，不代表本刊觀點(diǎn)。文中提及股票只做分析研究不做買賣推薦。）

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